Önceki derste TCMB Sektör Bilançolarının toplulaştırılmış oranlarını okuduk: akaryakıt perakendesinde brüt marj %8,9 / net marj %0,7 (10.648 firma), otelcilikte brüt marj %30,2 (12.611 firma). Bu sayılar sektörün toplamını anlatır; ancak değerlemesi yapılan işletme sektörün toplamı değil, o dağılımın içindeki tek bir firmadır. Bu ders, "ortalama firma" diye bir firmanın çoğu zaman var olmadığını ve dağılımın nasıl okunacağını gösterir.
Ortalama ile medyan firma aynı şey değildir
Toplulaştırılmış oran, sektördeki bütün firmaların kalemleri toplanarak hesaplanan ağırlıklı ortalamadır (weighted average): büyük firmalar sonucu kendine çeker. Medyan (median) ise firmaları küçükten büyüğe dizdiğinizde tam ortada kalan firmanın değeridir — "tipik firma" budur. İkisi arasındaki fark otelcilikte çarpıcıdır. 2024 TCMB kartil verilerine göre otel sektöründe (NACE 551) net kâr marjı:
| Otel — Net Kâr / Net Satışlar (%) | Değer |
|---|---|
| Ağırlıklı ortalama | %11,21 |
| Q3 (üst çeyrek sınırı) | %15,69 |
| Q2 — medyan (tipik firma) | %4,47 |
| Q1 (alt çeyrek sınırı) | −%2,39 |
Ortalamaya bakan biri "oteller %11 net marjla çalışıyor" der. Oysa ortadaki firma %4,47 kazanmakta, sektörün dörtte biri zarar etmektedir (Q1 = −%2,39). Ortalamayı yukarı çeken, hacmi büyük ve kârlı zincir/resort işletmelerdir. Elinizdeki 40 odalı şehir otelini ortalama marjla projekte etmek, onu farkında olmadan sektörün en iyi diliminde varsaymaktır.
Kartil nedir, nasıl okunur?
Kartil (quartile), sıralanmış firmaları dört eşit parçaya bölen üç sınır değeridir:
Q1–Q3 aralığı sektörün "orta yarısını" tanımlar: firmaların yarısı bu bant içindedir. Bant darsa sektör homojendir; genişse aynı NACE kodu altında çok farklı iş modelleri yaşıyor demektir.
Akaryakıtta bandın anlamı
Akaryakıt perakendesinde (NACE 473) 2024 brüt marj dağılımı: Q1 %6,19 / medyan %8,95 / Q3 %11,80 (ağırlıklı ortalama %9,89). Bant görece dardır — tavan fiyat düzenlemesi yakıt marjını sıkıştırır — ama yine de neredeyse ikiye katlanan bir aralık vardır. Üst banda çıkan istasyonlar tipik olarak market, yıkama ve yağ değişimi gibi yan gelirlerin payı yüksek olanlardır; alt bant saf yakıt satışına yakın çalışır. Net marjda dağılım Q1 %0,23 / medyan %0,89 / Q3 %2,09'dur: en iyi çeyreğe giren istasyon bile satışının ancak %2'sini net kâra çevirir.
Değerlemede kullanım: konu işletme dağılımın neresinde?
Kartil tablosunun değerlemedeki işlevi bir konum testidir: konu işletmenin beyan edilen veya projekte edilen marjını dağılımın üzerine koyun. Medyan civarındaysa varsayım savunulabilirdir. Q3'ün üstünde bir beyan görürseniz sorgulayın: firmayı en iyi %25'e taşıyan somut bir neden (konum, yan gelir karması, ölçek, marka) gösterilemiyorsa, projeksiyonu banda çekmek gerekir.
Değerlemesi yapılan akaryakıt istasyonunun beyan edilen yıllık net satışı 120.000.000 TL, brüt kârı 16.800.000 TL olsun (temsilî örnek). Adımlar:
1) Beyan marjı: 16.800.000 / 120.000.000 = %14,0.
2) Sektör dağılımıyla karşılaştır: Q3 = %11,80 → beyan, üst çeyrek sınırının da üzerinde.
3) Sorgula: istasyonun geniş bir market alanı ve yıkama ünitesi varsa üst bant savunulabilir; yoksa marjı banda çek.
4) Etki: medyan marjla (%8,95) brüt kâr 120.000.000 × 0,0895 = 10.740.000 TL; Q3 marjıyla (%11,80) 120.000.000 × 0,118 = 14.160.000 TL. Beyan edilen 16.800.000 TL, en iyimser sektör senaryosunun bile 2.640.000 TL üzerindedir — gelir yaklaşımına bu haliyle taşınamaz.
Sermaye yapısı da tek tip değildir
Aynı çeşitlilik bilanço tarafında da görülür. Öz kaynaklar / aktif toplamı oranının 2024 dağılımı:
| Öz Kaynak / Aktif (%) | Q1 | Medyan | Q3 | Ağırlıklı ort. |
|---|---|---|---|---|
| Akaryakıt (NACE 473) | %27,16 | %53,68 | %80,37 | %58,55 |
| Otel (NACE 551) | %22,11 | %63,76 | %90,35 | %63,42 |
Otelde bant %22'den %90'a uzanır: aynı sektörde neredeyse borçsuz aile işletmeleri ile yoğun kredili yatırımcılar yan yana yaşar. Bu yüzden "sektörün tipik borçluluğu" tek sayıyla ifade edilemez; iskonto oranındaki finansal risk primi ve borç varsayımları, konu firmanın kendi bilançosuna göre kurulmalıdır.
1) Ağırlıklı ortalamayı "tipik firma" sanmak — otelde ortalama %11,21 iken medyan firma %4,47 kazanır; küçük bir işletmeyi ortalamayla projekte etmek değeri sistematik şişirir. 2) Q3 üstü beyanı gerekçesiz kabul etmek — üst çeyreğe çıkışın nedeni raporda yazılı olarak savunulmalıdır. 3) Kartilleri "aynı firmalar" gibi okumak — her oranın kartili ayrı hesaplanır; brüt marjda Q3'te olan bir firma öz kaynak oranında Q1'de olabilir, tablolar tek bir "Q1 firması" tanımlamaz. 4) Zarar eden çeyreği yok saymak — otelde Q1'in negatif (−%2,39) olması, iyimser projeksiyonların karşısına konması gereken gerçek bir aşağı yön senaryosudur.
Kartil dosyalarına, toplulaştırılmış bilançolarla aynı adresten ulaşılır: TCMB Sektör Bilançoları sayfasında her sektör için ayrıca KARTIL dosyaları yayımlanır.
Özet: Toplulaştırılmış oran sektörün toplamını, medyan ise tipik firmayı anlatır; büyük firmalar ortalamayı yukarı çeker (otel net marjı: ortalama %11,21, medyan %4,47, alt çeyrek zararda). Değerlemede konu işletmenin marjı Q1–Q3 bandına yerleştirilir; Q3 üstü beyanlar somut gerekçe ister. Sermaye yapısı dağılımları da tek bir "sektör borçluluğu" olmadığını gösterir — varsayımlar firmaya, sağlama sektör dağılımına göre yapılır.